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工银:货币政策难以收紧 年内大概率降准或难降息

发布时间: 2016-08-24 09:20
 不谋全局者,不足谋一域。孤立地审视单项宏观失之偏颇,从政策搭配的全局视角分析政策选择,更易取得务实收获。今年7月以来,中国经济短期表现疲弱,货币政策何去何从引人关注。官方明确了“积极财政+稳健货币”

 不谋全局者,不足谋一域。孤立地审视单项宏观失之偏颇,从政策搭配的全局视角分析政策选择,更易取得务实收获。今年7月以来,中国经济短期表现疲弱,货币政策何去何从引人关注。官方明确了“积极财政+稳健货币”的政策基调,市场则格外关切这个“稳健”的松紧内涵。我们的研究发现,中国财政政策和货币政策并不完全独立,两者间存在“隐性纽带”。财政决定货币,当财政政策保持积极时,货币政策也将在绝对水平上维持宽松。

  我们判断,面对经济增速的短期下滑,中国将延续积极的财政政策,因而货币政策也会名“稳健”而实“偏松”。中国货币政策将趋于有序、渐进的结构性宽松。虽然央行不会重启“大水漫灌”,但“精确浇灌”可期。年内将大概率降准,但降息概率较低。未来两年内,中国基准利率的运行方向还是大概率向下。

  理论逻辑:“隐性纽带”约束

  中国财政货币政策搭配

  对于一国的宏观经济,财政政策和货币政策是最主要的调控工具,两者的合理搭配是维持经济稳定运行的基本保障。而灵活、合理的政策搭配需要以货币政策的独立性为基础。我们认为,在中国特殊的经济结构下,信贷供给并不独立于财政支出,财政政策和货币政策存在“隐性纽带”。因此,“宽财政、紧货币”的政策搭配并不适用于中国的政策实践。

  与投资时钟类似,财政、货币政策的合理搭配同样存在周期轮动(见附图)。IS-LM模型和相机抉择理论指出,在经济周期的不同阶段,财政、货币政策也需进行不同的搭配。一般而言,财政政策主要负责维持商品市场均衡,侧重干预经济增速。货币政策主要负责维持货币市场均衡,侧重调节通胀水平。若以经济增速和通胀率为维度,经济周期可划分为“衰退”、“复苏”、“过热”和“滞胀”四个阶段。与之对应,合理的政策搭配分别为“宽财政、宽货币”、“紧财政、宽货币”、“紧财政、紧货币”和“宽财政、紧货币”。例如,在滞胀阶段,宜采用扩张性财政政策刺激总需求,稳定经济增长,并适度收紧货币政策,提高利率,以抑制通胀。上述轮动机制提供了财政、货币政策搭配的一般性规则,并在全球主要国家的政策实践中得到广泛应用。

  但是,这一规则假设财政、货币政策的决策相互独立,并未考虑两者的内生联系。我们认为,中国财政政策和货币政策实际并不独立,在三个层面存在着“隐性纽带”:第一,基础设施投资是中国公共财政支出的主要发力途径,而基础设施投资的扩张则需要中长期信贷供给的配合。因此,稳增长的财政政策将迫使货币政策相应放松;第二,当地方财政进行扩张时,央行收紧银根的措施效果有限。若央行采取价格调控,地方政府和国企由于具备预算软约束,对利率信号并不敏感。若央行采取数量管控,商业银行将转向高抵押、高信用的借贷对象。那么,有限的信贷资源反而会从私人部门“挤出”,加速流入国企和地方政府融资平台;第三,由于这一“挤出效应”,收紧银根将会导致高效率的私人部门投资锐减,经济结构趋于失衡,从而损害经济的长期增长。受此掣肘,央行难以彻底贯彻“紧货币”政策。因此,凭借以上的“隐性纽带”,中国的财政政策对货币政策产生了单向干预,货币当局无法完全独立地调节流动性松紧。当财政政策趋于积极时,货币政策也将被动转向宽松。

  实证研究:“宽财政、紧货币”

  实为“宽财政、松货币”

  为了验证上述理论逻辑,我们对中国近年的财政货币政策搭配进行实证研究。从以下两个方面,实证结果(见附表)证明,中国财政政策和货币政策间存在“隐性纽带”,并使“宽财政、紧货币”转变为“宽财政、松货币”:

  第一,“宽财政、紧货币”时期,财政政策和货币政策的方向并未出现实际背离。学术研究表明,2003~2016年中国财政货币政策先后经历4个时期,出现了3种搭配。基于此,我们以公共财政支出衡量财政政策,以新增人民币贷款衡量货币政策,计算了两者在各时期的相关系数。实证表明,在两段“宽财政、紧货币”时期,财政政策和货币政策依然正相关,与“宽财政、松货币”时期一致。这表明,“宽财政、紧货币”时期,由于“隐性纽带”的绑定作用,财政政策和货币政策并非背道而驰,而是同向并进。在积极财政政策的驱动下,货币政策的绝对水平依然趋于宽松,名“紧”而实“松”。

  第二,“宽财政、紧货币”时期,财政政策和货币政策的相关程度不降反升。在两段“宽财政、紧货币”时期,财政政策和货币政策的相关系数为0.33和0.56,高于“宽财政、松货币”时期的水平0.06。这一现象验证了“隐性纽带”的理论逻辑。“宽财政、宽货币”时期,受多种因素驱动,央行主动放松银根,信贷供给与财政扩张的联系并不密切。相反,“宽财政、紧货币”时期,由于存在“隐性纽带”,财政扩张是信贷供给的主要驱动因素和流向目标,因此新增贷款与公共财政支出亦步亦趋,相关性增强。

  财政决定货币

  上述的理论逻辑和实证研究证明,中国的财政政策和货币政策之间存在“隐性纽带”,从某种程度上看,财政决定货币,积极的财政政策会促使货币政策趋于宽松。今年7月以来,中国经济增长出现了明显的短期下滑,工业生产、零售销售、投资增长、外贸出口等关键领域均表现疲弱。因此,预期中国财政政策将继续保持积极,基础设施投资的增长将在中长期为中国经济托底。受“隐性纽带”的作用,货币政策的实际水平也难以收紧。

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